（报告出品方：长江证券）

黑金困局：盈利重回 10 年低位

回顾 2025 年，煤炭经历了近几年的“至暗时刻”。 动力煤方面，阶段性供强需弱导致煤价一度跌至近 5 年新低，行业平均 ROE 也回到过 去 10 年 35%分位以下。具体表现在： 1）需求回落：a）用电总量回落明显：2025 年前三季度全社会用电增速为 4.6%，GDP 增速为 5.2%，电力弹性系数为 0.88，相比于过去 5 年均值 1.2 偏低。b）电源替代：受 风光抢装影响，电源替代明显，今年火电占比从年初 64.5%下降到 11 月中旬 56.4%， 风光发电占比从年初 19.5%上升到 11 月中旬 24.9%。最终火电发电量前三季度累计同 比-1.2%。 2）供给增加：受主产地复产影响，国内原煤产量 2025H1 为 24 亿吨，同比+1.4 亿吨 （+6%），不过三季度受安监趋严&超产核查影响，产量下滑明显，2025Q1-3 原煤产量 36 亿吨，同比+9440 万吨（+3%），增幅下降。

焦煤方面，2025 年虽然铁水整体表现较强提供刚需支撑，但由于产地增产影响，上半 年焦煤价格也持续下跌至近 5 年最低位。焦煤 ROE 也基本跌至近 5 年低位。 1） 需求较好：下游钢厂受益于矿端成本回落，高炉盈利较好，全年来看整体铁水生产 维持高位，呈现旺盛需求。 2） 供给先宽松后收紧：上半年产地增产放量，不过年中受降雨、7 月后受超产核查影 响产地供给较上半年逐步趋紧，并位于同期相对低位。

动力煤：困境反转，价格韧性底气何在

展望 2026 年，我们认为今年供强需弱的环境已经发生变化，明年煤价中枢有望重新回 到上行通道。要得出这一结论，对于动力煤，重点需要解决三个市场普遍关心的问题： 1）火电负增长是否成为常态？2）2026 年国内供应是否能被控制？3）煤价回升是否提 高进口？

打不开的弹性：国内供给能否被控制？

反内卷 2025 年内有效控制了煤炭供应，预计 2026 年依旧持续。7 月份以来，煤炭可以 说是最受益于反内卷政策的行业之一，表现在超产管控政策出台后产量下降、煤价较低 点已回升近 30%。2025 年 12 月，中央经济工作会议再次指出“深入整治‘内卷式’竞 争”，由此可见超产核查在 2026 年依旧会在存量供给控制中发挥重要作用。此外，由于 煤炭在主要资源品中国企占比高、集中度高且有供给侧改革成功的历史经验，因此供给 控制措施更容易落地。

实际供应量增速比统计局原煤产量增速更小。虽然 2025 年原煤产量增长明显，但实际 供应量增长有限：2025M1-9 原煤产量同比+3%，然而商品煤产量同比仅+0.2%， 2025Q1-3 洗出率同比-2pct。这也说明，从下游来看，同等重量的煤炭所提供的热值或 原料越来越少，燃烧效率有所下滑，这背后反映的是资源枯竭、优质煤惜售问题。全球 来看，我国井工矿占比最大，也说明我国对煤炭资源的开发更加极致、枯竭问题更严重。

如果我们从有效供应量来推测，根据煤炭资源网数据前三季度增速（悲观）和单三季度 增速（乐观）变化测算： 1）悲观：若按照 2025Q1-3 增速测算，测算下来 2026 年商品煤供应量同比+861 万吨； 其中 2026 年动力煤供应量同比+135 万吨，焦煤同比+729 万吨； 2）乐观：若按照 2025Q3 供应量增速测算，2026 年商品煤供应量同比-0.5 亿吨。其中 2026 年动力煤供应量同比-4065 万吨，焦煤同比-826 万吨。

即便没有反内卷政策，长期来看资源枯竭问题渐显供给存在缩减压力。煤矿产能后续面 临因资源枯竭加速退出状态。通过统计山西省能源局 2022 年公布的煤矿产能情况，可 查证煤炭产能 10 亿吨，其中约 22%的产能在 20 年内存在枯竭问题，其中 10 年内的产 能约 4750 万吨，占 5%。但考虑到长期过度开采带来的资源透支，实际资源枯竭规模 及速度或更为严峻。

躲不开的议题：火电负增长是否为常态？

要解决这个问题，核心是解决总量和风光替代两个问题。 1、 总量：电力需求与传统产业已出现脱钩钝化，总量增长有韧性。根据国内不同行业 用电趋势的差异，我们将其划分为：1）新兴产业：用电占比处于扩张期的行业；2） 地产基建周期相关产业：即与地产周期下行相关行业，用电占比萎缩；3）传统产业 （平稳/波动）：即与地产相关性相对较低，用电量也难有大幅增长的相对平稳或均 值波动行业，占比相对持稳。

新兴产业用电相对贡献可以对冲掉 80%以上的地产周期相关产业用电下行影响。从占 比趋势上看，2018 年到 2025M1-9，新兴产业用电占比从 9%提升至 13%（+4pcts）； 地产基建周期相关产业用电占比从 43%下滑至 38%（-5pcts）；传统产业用电占比从 33% 回落至 32%，居民用电从 14%提升至 16%。若对 2026 年用电增速进行合理估计，新 兴产业、地产基建相关产业和传统产业（平稳/波动）2026 年用电占比变化均以过去三 年均值来给定，城乡居民用电取剩余值，则预计 2026 年全社会用电量增速有望回升至 5.1%。

2、 结构：储能建设多少程度挤压火电发电量？短期来看，考虑到储能规模较小&储能 建设周期为 8 个月~1 年，因此 2026 年储能对火电的冲击有限。长期来看，考虑到 储能经济性或也因峰谷价差变小、补贴退坡而减弱，因此我们预计未来 5-10 年煤 电需求韧性仍存。 1） 短期来看，储能建设对 2026 年发电量影响：2025M1-9 国内累计储能装机 82.19GWh；储能备案+中标是装机的潜质指标，历史看终端装机对滚动前 12 月备案量的兑现度为 20%左右，预计 2025 年总备案规模达到 1600GWh，对 应 26 年装机有望超过 300GWh，按照 300 天测算，对应发电量约 900 亿度 电。然而考虑到储能建设周期在 8 个月~1 年，因此预计该影响可能在 2027 年左右释放，2026 年影响有限。 2） 长期来看，独立储能对十五五期间发电量影响：假设国内光伏累计配储比例至 2030 年需达到 30%*4h（25 年底预计配比 11%*2.5h，参考加州光伏发电及 负荷曲线，配比需达到 40%*h），则中性预测至 2030 年国内存量光伏达到 2600GW，累计储能装机须达到 3100GWh，2026-2030 年平均年装机 550GWh，按 300 天测算对应 1650 亿度电/年。然而独立储能增长具备经济 上的局限性：由于储能建设后期或会引发峰谷价差缩小，进而引发经济性下 降。

3）长期来看，光储系统对火电发电量的影响或受经济性制约。若不依赖补贴：当 前光储系统在多数场景下尚不具备经济可行性；若依赖补贴：a）内蒙模式：针对 放电端补贴，虽然 IRR 较火电具有经济性，然而补贴是发电端而非用户端承担， 价格易出现传统不顺问题致推广性不强；b）甘肃模式：类容量电价补贴，用户端 承担，更可推广。在现行电价和煤价区间，配备 20%容量、4 小时储能的光储系 统可和火电 IRR 比肩。然而 20%×4h 配置的光储系统出力特性已趋于“垃圾电” 边界，其电力输出波动性强、可预测性低，或进一步导致其实际 IRR 低于理论测 算值。

综上，考虑到国内用电总量韧性增长&替代电源经济性和实用性不如火电，预计未来煤 电需求达峰后仍整体平稳。若参考海外发达国家美日欧经验，工业化后周期电力增长韧 性仍在，且风光在储能未完成前或依旧无法完全满足用电需求增量，因此煤炭需求韧性 仍在（详细可见炭本溯源系列 1：动力煤长期需求探讨——基于海外发达国家历史经验》）。 此外，根据 IEA《2025 年世界能源展望》，在既定政策下，受益于发电量高增（预测中 国 2024-2035 年期间发电量将会从 10.17 万亿度电增至 16.79 万亿度，年化复合增速 4.7%），因此虽然期间风光增量显著，但煤电发电量 2035 年仍稳定在 6 万亿度电（2024 年 5.9 万亿度电），按照度电煤耗 400 克/千瓦时，大约仍存 25 亿吨煤的用量，进一步 验证了我们认为煤炭用电需求整体平稳的结论。

潜在的截胡者：海外能源会影响进口吗？

在全球能源一体化的背景下，市场担忧若海外经济走弱或存在通过进口对国内煤炭市场 形成冲击的可能，要分析好这个问题，还需从海外供需两端进行分析。

1、 从海外煤炭供应看进口：全球供给增量国因成本抬升、新建产能少、资源枯竭而造 成明年产量增长较为有限。 从全球来看，主要煤炭产量增长国包括印度/印尼/澳洲/俄罗斯。 1）印度：印度正处于工业化快速发展期，若未来 5 年印度煤炭需求增速>供给增速， 印度对全球供给增量或无太大贡献。 2）印尼：煤炭对外供给或有所收缩，主要源于印尼煤矿开采成本提升&本土资源枯 竭&印尼国内需求快速增长。 3）澳洲：产量进入平台期，主因环保限制&运输成本抬升，中长期看产量趋于收缩。 4）俄罗斯：虽然俄乌冲突缓解或导致俄罗斯煤炭进口有所提升，但受运力瓶颈制 约，对中国的进口增量或较为有限。

2、 从海外能源需求看进口：欧美经济走差或难以顺畅传导至国内进口，并且海外 AI 用 电需求释放有望对国内煤炭进口形成压制。具体来看： 1）海外主导原油/天然气消费需求，而国内主导煤炭消费需求，因此若海外经济走 弱拖累能源需求，或主要通过替代效应冲击国内煤炭市场。根据 EI 数据，从油气 煤三类能源需求区域角度来看：1）原油：消费主导地在海外，2024 年全球原油消 费中，中国占比 16.5%，美国+欧盟占比约 28.7%。2）天然气：消费主导地在海外， 2024 年全球天然气消费中，中国占比 10.5%，美国+欧盟占比约 29.7%。3）煤炭：消费主导地在中国， 2024 年全球煤炭消费中，中国占比 55.8%，美国+欧盟占比 约 7.6%。

2）海外经济与煤炭需求相关性弱化，并且 AI 产业兴起形成较大用电需求，有望重 振海外煤炭需求。 首先，以美国为例，其经济以服务业为主（增加值占比 80%），消费需求主导。从 分能源的终端需求来看，美国原油下游消费结构中交通运输需求占比 67%、工业需 求占比 27%；天然气下游消费结构中发电需求占比 41%、工业需求占比 32% ；煤 炭下游消费结构中发电需求占比 91%、工业需求占比 9%。而电力下游需求中住宅 +工业占比 60%+，并非消费需求主导，因此美国经济增速会出现与其用电增速背 离现象，说明若海外经济走弱，或对煤炭需求的影响较为有限。

其次，全球数据中心高耗电也有望带动煤炭需求增长，若海外用电陷入阶段性紧缺， 煤炭有望作为稳定能源形成补充，或进一步减弱海外供给对国内市场的冲击。2024 年全球数据中心耗电达 415TWh，占据全球总用电量的 1.5%，其中，美国数据中 心耗电量 180TWh 占全球 45%的份额，其次是占据 25%的中国和占据 15%的欧 洲。当前海外科技龙头仍在不断增加未来在 AI 等领域的资本开支，预计未来五年， 全球数据中心将带来超过 5000 亿度电的增量。

综上，即使海外经济走弱，考虑到海外主要供给国增量贡献有限，海外煤炭需求以电力 为主，而海外电力需求具备韧性，且当前存在 AI 等新兴产业用电增长空间，因此预期 未来国内进口煤炭或有望边际趋稳。

价格底部反转：煤价中枢回升

从供需平衡视角来看，2026 年煤炭供需或由宽松转向平衡，煤价中枢同比回升。 1、发电耗煤：考虑新兴产业用电需求增长对冲地产周期相关产业用电的下滑，并参考 日韩发展中阶段性电力弹性系数趋势，假设电力弹性系数 25-30 年均在 1 左右波动；风 光装机 2026 年后增速回落，2030 年新能源占比达到约 35%(2024 年 18.5%)，中性假 设火电发电量 2025/2026 年增速在+0.2%/+0.08%，2026 年乐观/悲观假设下火电增速 分别为+1%/-1%。 2、冶金：2025 年 1-10 月,新开工面积下降 20%，粗钢产量下降 3.9%，年化预计 2025 年粗钢同比-2.35%；2026 年若行政限产落地，假设 26 年粗钢产量同比-3%；冶金耗煤 系数不变。 3、建材：2025 年 1-10 月水泥产量同比-6.7%，年化预计 2025 年水泥产量同比-7.97%； 根据中国水泥协会预测 2030 年前后水泥产量下降到 15 亿吨，假设 2026 年水泥产量同 比-4%；水泥耗煤系数不变。 4、化工：年化预计 2025 年化工耗煤同比+14.5%；并根据长江石化组梳理的全国煤化 工项目建设规划，假设 2026 年国内化工耗煤约 4500 万吨(+13.6%)。 5、供热：以 1-10 月增速作为 2025 年全年增速预期，即 0.45%；此外，考虑到南方供 暖市场增长，预计供热行业仍将保持较快增长，取过去三年增速平均，即+2.9%。 6、其他：考虑其他行业耗煤量存在较大不确定性，以 1-10 月增速作为 2025 年全年增 速预期，即 0.29%；假设 2026 年其他行业耗煤量增速为 0%。

综上所述，本文对 2026 年动力煤供需平衡做出悲观/中性/乐观的判断，具体来看： 1、产量端，根据煤炭资源网新增&淘汰产能预测，2025/2026 年动力煤新增产能 7700/7080 万吨，淘汰产能 1770/1127 万吨，1）对于 2025 年，假设全年产量由前 10 月国内产量以及净增量年化测算得到；2）对于 2026 年，假设反内卷造成的供应减量依 据 2025Q1-3 或者 2025Q3 增速预测分为悲观/中性/乐观情形，则分别对应量增+135 万 吨/-2100 万吨/-4065 万吨，最终测算 2026 我国有效供应量悲观/中性/乐观情况分别同 比+1.24%/+0.66%/+0.15%。 2、进口端，1）对于澳洲/印尼/俄罗斯/其他国家，2025 年根据前 10 月各国进口动力煤 增速给定年度增速预测得到全年进口预测值，2026 年假设和 2025 年进口持平；2）对 于蒙古国，假设 2025 年进口蒙古煤炭 8900 万吨，根据 2025 年前 10 月进口动力煤/焦 煤比例，预计 2025 年进口蒙古国动力煤为 2882 万吨，假设悲观/中性/乐观下，预计 2026 年从蒙古国进口煤炭量分别为 10000/9500/8900 万吨，根据 2025 年进口蒙煤动 力煤/焦煤比例计算对应进口动力煤量分别为 3239/3077/2882 万吨。3、供需情况：2025 年动力煤供需盈余 2268 万吨，2026 年动力煤供需差在悲观/中性/ 乐观情况下分别为 5891/792/-3592 万吨。 综上，2026 年煤炭供需在中性情形下将由宽松转向紧平衡，因此 2026 年煤价中枢有望 同比提升。

在供需平衡的判断之后，对应煤价如何判断呢？考虑到市场对 2026 年电价的担忧，若 悲观预期下明年长协电价下降 4 分，测算下游电厂最高能接受多少煤价。

假设条件：1）以 2025H1 煤电行业平均度电利润约 0.046 元/度、2025H1 秦港 Q5500 动力煤现货均价 676 元/吨、2025H1 秦港 Q5500 动力煤长协均价 682 元/ 吨为基准；2）容量电价为 100 元/千瓦·年（含税）；3）煤电平均利用小时数为 4500 小时；4）入炉煤长协占比约 45%。 若考虑煤炭供需格局边际改善，在产业链中利润分配话语权增强，即使假设 2026 年电 价下降 4 分钱，测算电厂利润回归盈亏平衡线下可接受的秦港动力煤现货价格最高可达 到约 844 元/吨；若考虑电厂利润回归合理水平（对应度电 2 分钱），则对应秦港动力煤 现货价格可达到约 757 元/吨。 此外，考虑到 2025 年煤价中枢仅 700 元/吨，基数较低，由此可见 2026 年煤价中枢同 比改善概率较大，有望较 2025 年实现抬升。

焦煤：静待产业链景气磨底修复，煤价有望持稳

对于焦煤需求的判断重点在于下游钢铁产量变化，而当前地产下行周期或仍未看到明显 的景气拐点，统计局口径下，2025 年前 10 月国内粗钢产量同比-3.9%，假设 2025 年 前 10 月粗钢产量年化得到全年预测值；对于 2026 年，考虑到政策对钢铁供给端压力 逐步加大，悲观/中性/乐观假设下，预计国内粗钢产量分别同比-4%/-3%/0%。 此外，对于焦煤的供给侧，分开讨论国内产量与进口量。具体来看：

1、产量端，根据煤炭资源网新增&淘汰产能预测，2025/2026 年焦煤新增产能 2325/1440 万吨，淘汰产能 615/615 万吨。1）对于 2025 年，假设全年产量由前 10 月国内产量以 及净增量年化测算得到；2）对于 2026 年，假设反内卷造成的供应减量依据 2025Q1-3 或者 2025Q3 增速预测分为悲观/中性/乐观情形，则分别对应量增+729 万吨/-49 万吨/- 826 万吨，最终测算 2026 年我国焦煤有效供应量悲观/中性/乐观情况分别同比+1.44%/- 0.18%/-1.81%。

2、进口端，1）对于 2025 年，澳洲/俄罗斯/其他国家根据 2025 年 1-10 月各国进口焦 煤量年化得到 2025 年进口预测值，此外根据蒙古国海关机构发布的统计数据显示，2025 年 1-11 月，蒙古国煤炭出口量累计为 7909 万吨，同比+2.2%，其中 11 月份蒙古国煤 炭出口量为 935 万吨，同比+5.3%，环比+31.4%，由于蒙古国出口基本均运往我国，因 此假设 2025 年全年进口蒙古煤炭量为 8900 万吨，根据前 10 月进口蒙煤动力煤/焦煤 占比，预计 2025 年进口蒙古国焦煤量或在 6018 万吨。2）对于 2026 年，考虑到澳洲 无明显量增空间，俄罗斯出口仍受铁路运力限制，假设 2026 年从澳洲/俄罗斯/其他国家 进口焦煤量和 2025 年持平；对于蒙古国，考虑到近期蒙古政治会议提到计划 2027 年 对我国出口煤炭 1 亿吨的目标，假设悲观/中性/乐观下，预计 2026 年从蒙古国进口煤 炭量分别为 10000/9500/8900 万吨，根据 2025 年进口蒙煤动力煤/焦煤占比计算对应 进口焦煤量分别为 6761/6423/6018 万吨。

3、供需情况：2025 年焦煤供需缺口为 967 万吨，之所以 2025 年焦煤价格明显下滑但 供需仍呈现缺口，主要系上半年国内供给释放增量致供需宽松煤价承压，进口减量，国 内以主动去库为主，5 月之后国内铁水表现一直呈现较强水平，但是超产核查以及中央 督导组安全考核影响下供给出现缩量致全年供需呈现缺口状态。对于 2026 年，焦煤供 需差在悲观/中性/乐观情况下分别为 2853/1141/-1832 万吨，由于当前国内全口径焦煤 库存处于近五年中位水平，若钢铁行政减产压力较大，则行业被动垒库下焦煤价格中枢 仍有下行压力。不过若钢铁需求超预期，焦煤价格中枢仍有望持稳或改善。